金融危机和“后金融危机”时期，美国的货币政策总是根据美国经济跌宕起伏进行调整和改变，给全球金融市场带来震荡与冲击，正如尼克松时代的美财长康纳利所说“美元是我们的货币，却是你们的麻烦”。
一、美联储从启动到退出“量化宽松”货币政策的溢出效应
从2009年到2013年的5年期间，美联储实施过三次“量化宽松”的货币政策，共计购买资产规模超过3万亿美元。所谓量化宽松，简言之即美联储将短期利率下调至零，仍无法摆脱经济衰退的情况下而采取的非常规临时性货币政策，通过从银行和其他金融机构购买长期债券来调节利率，从而降低企业融资成本，同时为市场注入巨大流动性，推高通胀率，刺激实体经济复苏。从发展实践看，美联储实施量化宽松政策推动美三大股市上涨，长期国债收益率下降，美元贬值出口增加，失业率从2009年高达10%降至2016年11月的4.6%，经济增长率从2009年负2.8%，提升到此后几年年均2%左右的增长率。从量化宽松溢出效应看，量化宽松打开了美国资本在美国和新兴经济体之间流进与流出的闸门，以短期投资和股权债券形式把资本输出到新兴经济体，以谋取高额利润，虽暂时促进了新兴经济体股市和债市繁荣，但却推高了它们的汇率和通胀率。
美联储三轮量化宽松的副作用是资产负债表由8000亿美元上升到4.48万亿美元，这种状况难以再继续下去，必须缩减资产负债表和改变低利率政策，使货币政策逐渐回归常态化。因此，伴随美国宏观经济形势改善，美联储时任主席伯南克于2013年6月20日宣布将以经济数据变化为依据，调整和削减购买债券计划，并从2014年1月开始逐月削减资产购买规模，同年10月底如期丢掉“量化宽松”的拐棍。美联储退出量化宽松，主要考虑的是国内经济因素的变化，至于退出量化宽松的溢出效应则始终予以回避。
所谓“溢出效应”系指重要经济体的经济政策对他国乃至对世界经济产生的影响。美联储结束资产购买计划造成的溢出效应，主要表现为：一是退出量化宽松驱动美元走强，以美元计价的大宗商品价格急剧下挫，使初级原料和能源出口国蒙受损失造成经济下滑；二是退出量化宽松导致全球通货紧缩压力增大；三是退出量化宽松使美国债券收益率上升，部分资金从新兴市场国家回流美国，增加资金流动性收紧压力，带来新兴市场国家股市、债市下跌和货币贬值等风险；四是退出量化宽松增加了新兴市场国家融资成本，并使已借入巨额美元债务的国家承受汇率与利率的双重压力，形成债务问题或引发债务危机。
二、美联储从释放加息预期到启动加息的踯躅
在退出量化宽松后，美联储现任主席耶伦表示“在结束购债后将继续维持低利率相当长时间”。过晩或过早加息都将给美国经济复苏带来风险，实际上美联储加息时间表晩于市场预期。如同美联储退出量化宽松一样，经济数据变化走向决定着升息的时间节点、升值幅度与升值节奏。从耶伦多次表态看，美联储步入加息通道需要具备四个基本条件：经济强劲增长；就业更加充分；通胀率达到或超过2%以及资产泡沫加速发酵。2015年下半年美国经济形势向好，美联储预测2015年美国经济增长率为2.4%，失业率下降，通胀率上涨。因此，美联储于12月首次加息25个基点，开始步入加息周期。
但随后受多种因素变化驱使，美联储由“鹰派”立场转向“鸽派”立场，放缓了加息节奏，2016年预期加息三次至四次，实际只有一次。主要原因：一是经济波动抑制加息节奏，2016年一二季度美国经济增速大幅放缓，直到三季度才恢复较强劲的增长，同时失业率降至4.6%，核心通胀率水平超过2%。美联储主席耶伦认为“美国的经济数据正朝着预期的方向改善”，美联储才在12月中旬决定再加息25个基点；二是加息遭遇到外部压力，国际货币基金组织总裁拉加德以美国存在劳动生产率下降及收入分配进一步两极分化等“逆风”，警告美国不要再“突然加息”。此外，英国“脱欧”刺激资金流向美国购买美元资产以规避风险，加速推动美元指数上扬。据美国彼得森国际经济研究所的研究成果，每当美元指数上涨10%，美国贸易赤字就增加2000亿美元。因此，美联储货币政策正常化，已不再单纯取决于美国自身“经济数据”变化，加息的频率还要受制于国际环境。美联储需要在国内经济与非美经济之间进行权衡，选择加息时机。
美联储第二次加息正值特朗普当选美国总统之际，特朗普誓言在任期内要把美国经济增长率提高到年均增长3.5%—4%的水平，将美国经济送入强劲增长的“快车道”，维持全球第一强国地位。市场也普遍预期在特朗普任期内，美国经济有望略显好转，美联储将加快货币政策正常化的步伐。然而，国内外矛盾增多、冲突加剧，在特朗普任期内，要想把美国年均经济增长率提升到3.5%—4%，恐怕难以实现。长时间内维持较低利率意味着美国资产市场上的潜在泡沫不断积累，因此，今后几年美联储将会强化加息预期，但加息节奏不会太频繁，加息幅度不会太大，联邦基金利率从0—0.25%回到危机前4%—4.5%的水平，需要较长的时间，甚至是本次经济周期内不可能出现的事。
三、美元指数上升带来的溢出效应
特朗普“胜选效应”及美联储再加息预期，推动美元指数上扬；特朗普减税和基建投资等利于改善美国经济基本面及增强投资者对美国资产的信心，驱使国际资本回流美国市场；全球货币政策的非协调性达到了前所未有的程度，美联储去杠杆，收缩流动性，欧洲央行和日本央行则加杠杆，从而使美元获得快速上涨的动力。美元需求增加成为美元升值的核心动力，美元指数上升牵动着全球资本市场的敏感神经。
美元的特殊功能及国际地位为美元外溢效应开通了渠道，通过多种途径对其他经济体产生正负两方面影响。从正面看，美元走强是美联储货币政策转向的必然结果，标志着美国经济基本面的改善及消费需求“由弱转强”，利于其他经济体增加对美出口。从负面看，美元走强及实施减税等优惠政策，导致美国企业从海外撤资，直接和间接影响新兴经济体和发展中经济体金融市场稳定和资产价格；伴随加息美元走强，出现利差套利机会，吸引已流入新兴经济体和发展中经济体的资金及私人资本流向美国，美国由全球流动性“水泵”转为吸金的“黑洞”，使全球流动性逐渐转为实质性紧缩；美元升值驱使新兴市场国家企业信用下滑，金融环境恶化，以及出口下降，将导致各国货币竞相贬值，加剧全球贸易和货币摩擦；美元走强易诱发新兴市场国家债务危机或金融危机。
然而，从历史经验看，美联储步入加息周期期间，美元指数多是走软而非走强。这次美元指数变化曲线也大体如此，在美联储释放加息预期的14个月里，美元指数升值幅度最高，而加息后的美元指数则上下波动，升值幅度不如加息预期释放期。2016年美联储再度释放加息预期和特朗普“胜选效应”，推动美元指数再次走高，但不太可能长久停留在100的高位。
四、美联储货币政策转向加剧新兴市场国家资本市场的波动
在经济全球化不可违逆的大势下，美联储货币政策及资金流动变化，既产生“溢出效应”，又带来“溢回效应”。如果美联储加息引起其他国家发生恐慌与危机，其风险最终会传导回美国，因此，美联储主席耶伦密切关注货币政策变化对其他国家的作用，以及其他国家经济走向对美国经济的潜在影响。
历史一再证明，每当美元处于“强周期”时，新兴市场国家就会出现麻烦。在1993年至2001年美元升值周期期间，先后爆发了1995年墨西哥金融危机、1997年东南亚金融危机、1999年巴西金融危机及2000年阿根廷债务危机。金融危机抑或债务危机破坏新兴经济体和发展中经济体经济增长和发展。发展是全球性问题，与发达经济体相比，新兴经济体和发展中经济体更需要发展，但资金严重不足制约经济发展。美联储退出量化宽松及启动加息进一步加大新兴市场国家的资金缺口。
值得关注的是在特朗普胜选前，新兴市场国家资金状况发生了系列新变化：一是全球市场对资金从新兴市场国家撤离的担忧程度降温，资金净流入规模扩大，致使新兴市场国家的流动性处于近几年来的最好水平；二是新兴市场国家股市和债市的收益率高于发达国家，英国“脱欧”公投结束后，新兴市场国家债市、股市依然表现较好，国际投行加速进入寻求高收益投资。美国媒体宣称“新兴市场不是天堂，但它们是一个有吸引力的选择”；三是投资者基于对投资报酬率的追求，资金的避险投向发生改变，包括欧洲的一些国家和对冲基金的避险资金原先主要投向美元和日元债券，而2016年大部分时间却涌向新兴市场国家，这意味着新兴市场国家高收益债券成为资金投资的避险港湾；四是新兴市场国家的外汇储备经历18个月下滑后开始恢复增长。据摩根士丹利的数据显示，2016年1月至7月，31个新兴市场国家的外汇储备总和增加了1000多亿美元，外汇总储备达到6.75万亿美元；五是人民币加入国际货币基金组织特别提款权（SDR）货币篮子，开启了人民币国际化新里程，加大人民币成为国际储备货币、贸易结算货币和直接投资货币的力度。
上述利好新变化促使新兴市场国家在2016年初显经济复苏迹象。国际货币基金组织将2016年新兴市场国家的经济增长率从4.1%调升到4.2%，高于2015年的4.0%；与此形成对比的是，发达国家经济增长率从2015年的2.1%降至2016年1.6%。尽管临近年末经济合作与发展组织（OECD）上调了发达国家增长预期，但难以改变经济下行状态。由于新兴市场国家经济前景改善，法国《世界报》撰文称“南北之间的经济增长差距自2011年以来持续缩小，但如今再度拉大”。但伴随美国大选尘埃落定，一个不确定性的消失，却带来了更多的不确定性，新兴市场国家资本市场又在发生逆向变化，带来新烦恼、新挑战，出现了不同程度的资本流出、货币贬值、外汇储备减少、经济下滑。新兴市场国家需要未雨绸缪，增强汇率弹性，保持汇率在合理均衡水平上的稳定，着力防控资产泡沫，严防发生区域性和系统性金融风险，同时对美联储货币政策转向不必过分担忧和恐慌。今后新兴市场国家和发展中国家仍将不断受到来自多方面的冲击，但增长的潜力和空间尚存，“南高北低”的增长趋势不会逆转。
（作者单位：谷源洋 中国社会科学院世界经济与政治研究所）